投资要点:2025年日均股基交易额1.98万亿元，同比增长67%。IPO、再融资双双触底回升，集中度进一步提升；债券发行规模稳中有增。权益市场持续上行，债券市场表现较弱。我们预计2025年上市券商净利润同比+50%，第四季度净利润同比+16%，环比下滑26%。目前券商股估值较低，考虑到行业发展政策积极，我们认为大型券商优势仍显著。
2025年权益市场表现亮眼，交投活跃度大幅回升。1）2025年市场日均股基交易额1.98万亿元，同比增长67%。2025年沪市投资者平均每月账户新开户数为250万户，较2024年的231万户增长8%。2）截至2025年末，融资余额为2.5万亿元，较2024年末增长36%。2025年平均维持担保比为272%，较2024年提升17pct，保持在较高水平。3）IPO融资规模回升。2025年共发行116家IPO，募资规模达1318亿元，同比增长96%。2025年平均每家募资规模11.4亿元，较2024年的6.7亿元提升69%。4）再融资规模连续数年下滑后，25年迎来拐点。2025年再融资募集资金9509亿元，同比增长326%，其中增发8877亿元，同比增长413%，改善显著。5）债券发行规模稳中有增。2025年，券商参与的债券发行规模为16.0万亿元，同比增长13%。其中企业债发行规模下滑60%，短融中票规模下滑9%，公司债、金融债券和ABS分别同比增长13%、24%和19%。6）权益市场表现亮眼，债券市场表现较弱。2025年，沪深300指数上涨17.66%，创业板指上涨49.57%，上证综指上涨18.41%，万得全A指数上涨27.65%，中债总全价指数2025年下跌2.32%。7）权益类公募基金发行回暖。2025年股票+混合类公募基金发行规模同比+83%至5859亿份，以指数型及指数增强型为主；债券型基金发行规模同比-42%至4819亿份。公募基金整体发行份额同比-0.7%至11757亿份。
我们预计上市券商2025年净利润同比+50%，其中第四季度净利润同比+16%，环比下滑26%。截至2026年1月末，32家券商及互联网券商发布业绩预告或快报，其中30家券商净利润同比实现正增长或扭亏为盈。我们预计2025年上市券商营业收入同比增长21%，净利润同比增长50%；其中第四季度净利润同比增长16%，环比下滑26%。2025年全年净利润增速较前三季度同比增速的63%有所收窄，我们预计主要是由于四季度股市波动较大，自营板块投资收益较第三季度减少较多。
高基数下，我们预计行业2026年净利润同比+16%。基于全年ADT2.6万亿元、平均两融余额2.5万亿元、自营及投行等小幅增长的假设，我们预计行业2026年净利润在高基数下同比增长16%，其中经纪业务收入同比增长25%，投行业务同比增长7%，资本中介业务收入增长12%，资管业务增长8%，自营同比增长15%。
估值较低，看好未来估值修复。当前我国券商估值处于合理偏低的水平。截止至2026年1月30日，中信证券II指数静态估值为1.43x PB，处于历史的17%分位，处于近十年的37%分位。资本市场改革预期持续强化，政策鼓励优质券商通过并购做优做强，我们认为大型券商优势仍显著，行业集中度有望持续提升，大型券商应享有估值溢价。
重点推荐：中信证券、华泰证券、国泰海通、兴业证券、广发证券、东方证券、东方财富、指南针、湘财股份等。
风险提示：权益市场大幅波动，宏观经济复苏不及预期，资本市场监管趋严，行业竞争加剧。
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